原标题：【招商策略】乘势而上，再上台阶——A股2024年5月观点及配置建议

　　展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调“乘势而上”，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善，人民币和港币走强显示外资持续增持中国资产。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式。除此之外，科技板块在业绩披露期结束后有望重新回归，市场将会呈现中证A50、沪深300质量为代表的FCF龙头和科创50双轮驱动再上台阶的局面。

　　大势研判和核心逻辑：企乘势而上，再上台阶。一季报披露结束后，盈利分化明显，剔除后地产及地产链、新能源等行业有非金融板块24Q1净利润增速转正至1.6%，也是相同口径成分股净利润自2022年三季度以来首次转正。二季度专项债和特别国债项目有望加速落地，叠加出口改善形势，预计二三季度盈利有望进一步改善。流动性层面，新国九条的落地以及三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善；人民币和港币走强，港股和中概大涨，显示外资加速流入中国资产的趋势。整体来看，5月将会延续此前经济基本面和流动性双双改善的态势，主要指数有望在二三季度再上一个新的台阶。

　　行业配置核心思路：高ROE高FCF风格和科创风格的双轮驱动。风格层面，5-6月是传统业绩真空期，在业绩披露期结束后，渗透率低空间大的赛道和产业趋势有望重回关注，围绕AI算力、应用、低空经济、机器人等领域有望重新活跃，科技科创有望重新活跃。随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳有望逐渐被确定，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，以中证A50/300质量/国证绩效为代表的高ROE高FCF龙头风格有望迎来三轮估值修复，基于自由现金流FCF改善的选股思路更加明确。科创+高ROE高FCF的质量/绩效龙头双轮驱动。行业选择层面，短期围绕业绩改善方向，中长期关注盈利和产能扩张出现拐点的方向。综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注科技成长领域的电子、计算机、医药生物；消费周期领域细分行业的龙头，食品饮料、家电、有色、汽车、机械等。5月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI算力（服务器、光模块，PCB） 、工业金属（铜、铝）、集成电路（存储芯片、半导体设备）、低空经济（飞行汽车、数字基建、无人货运）、船舶（造船、油运）。

　　流动性与资金供需：外资回流有望改善A股资金供需结构。流动性方面，由于4月政府债券发行量不大、逆回购到期量较小等因素，市场流动性整体较为充裕，符合季节性规律，各品种资金利率平稳运行，资金分层现象缓解。美国4月ISM制造业PMI回落至收缩区间，美国4月非农就业人口增幅显著不及预期，失业率意外上升，薪资增幅放缓。经济降温下市场对美联储首次降息预期从11月提前至9月，美国国债收益率下跌，美元指数大幅走弱。股市资金供需方面，4月股票市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供需紧平衡。资金供给端，新发基金规模有所回落但仍然贡献主力增量资金；ETF小幅净流入，贡献部分增量资金；陆股通边际转为大幅净流入；融资资金由大幅净流入转为净流出。资金需求端，重要股东由此前净减持转为净增持；IPO与再融资规模再度回落。4月的主力增量资金方面，公募基金贡献主力增量资金，同时ETF、北上资金均有不同程度净流入。展望5月，在国内经济预期改善，美国国债收益率下跌，美元指数大幅走弱背景下，外资有望继续回流改善A股资金供需结构。

　　中观景气和行业推荐：关注业绩与产能扩张拐点出现的领域。受需求恢复有限、费用占比提升、以及银行、地产和新能源等权重板块的拖累影响，一季度上市公司业绩恢复仍有波折，细分领域较为分化。海外营收占收入的比重持续提升，同时在产能扩张增速放缓的背景下，上市企业股息率和股利支付率均有提升。大类行业中，年报和一季报业绩增速相对较高的主要是公用事业、消费服务、信息技术。趋势上来看资源品、医疗保健、信息技术业绩边际改善。短期推荐关注业绩增速较高或边际改善的领域，主要集中在：1）消费/出行相关行业（酒店餐饮、旅游景区、航空机场、饮料乳品、休闲食品等）；2）出口相关行业（专用设备、航海装备、商用车、自动化设备、汽车零部件、白电、小家电、纺织制造等）；3）部分资源品如基础化工、石油石化、以及工业金属、贵金属等；4）部分TMT板块（消费电子、半导体、通信设备、计算机设备）等。中长期结合产能扩张情况，推荐关注此前产能扩张有限，盈利出现拐点的资源品、信息技术、医疗保健，以及中游制造业产能去化尾声的到来和盈利拐点的出现。

　　赛道及产业趋势投资：政府密集出台低空经济政策，聚焦飞行汽车、无人货运、数字基建三大细分赛道。投资机会一：飞行汽车，eVTOL技术拥有低噪音、低成本、高资源利用率等优势，多家制造业纷纷布局飞行汽车行业，推动飞行汽车民用化、商业化进程，加速低空经济产业发展。投资机会二：无人货运，“低空经济+物流” 是目前商业应用最广泛的场景，多家物流公司纷纷布局无人机物流领域，部分外卖平台也在尝试使用无人机配送模式。投资机会三：数字基建，基于通信感知一体化技术，依托蜂窝移动通信网络等基础设施，构建通信、感知、智算一体化的低空网络，解决低空经济发展痛点，助力低空经济快速发展。政策端：四月主要有四大方向的产业政策值得关注：1）新质生产力，主要聚焦低空经济和人工智能；2）数据要素，国家数据局印发《数字社会2024年工作要点》；3）双碳/风光储，“千乡万村驭风行动”开展，县域充换电设施补短板试点工作开启；4）医药生物，地方性创新药支持政策陆续出台。

　　在4月的月度观点报告中，市场关注的焦点来到业绩。从1-2月的经济数据，工业企业盈利数据来看，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下有所反弹，4月是一季报披露期，相对较强的业绩有利于A股稳定。不过投资者仍然关注地产销售同比负增和去年同期3-4月高基数下盈利增速回升的持续性。流动性层面，增量资金相对稳定，波动不大，因此市场可能仍然延续3月震荡的局面。风格方面，我们仍然看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数，基于自由现金流FCF改善的选股思路更加明确。行业上重点关注家电、食品饮料、零售社服、有色；科技领域仍建议关注电子、通信板块 。

　　实际上，指数整体表现方面，4月A股指数普遍反弹，市场表现基本复合预期。4月的业绩披露期效应发挥作用，小盘风格逆势下跌，自由现金流、盈利质量等因子发挥作用。最终，上证指数涨2.1%、沪深300指数涨1.9%， WIND全A指数涨1%。风格指数方面，红利、质量等因子发挥作用，小盘价值领涨风格指数、800质量、低波红利表现较好；中证2000为代表的小微风格跌幅较大。

　　行业表现方面，市场围绕以低估值、红利防御思路和现金流改善龙头，家电、银行、医药、有色涨幅领先；由于业绩披露期，市场对于业绩的担忧，传媒、地产、计算机、新能源等普跌。

　　展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调“乘势而上”，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善，人民币和港币走强显示外资持续增持中国资产。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式。除此之外，科技板块在业绩披露期结束后有望重新回归，市场将会呈现中证A50、沪深300质量为代表的FCF龙头和科创50双轮驱动再上台阶的局面。

　　一季报披露结束后，根据一致可比口径和整体法测算，全A2024Q1/2023年报净利润增速为-4.3%/-1.3%，非金融石油石化2024Q1/2023年报净利润增速为-5.6%/-3.9%。2023年四季度和2024年一季度受到地产及地产链、新能源相关产业链盈利下滑拖累较大。剔除地产及地产链、新能源等行业后非金融板块24Q1净利润增速转正至1.6%，也是相同口径成分股净利润自2022年三季度以来首次转正。

　　由于经营性现金流持续改善，资本开支增速回落，上市公司盈利质量明显改善，自由现金流持续改善。至2024年Q1非金融口径上市公司资本开支增速下滑至1.3%；到2023年年报自由现金流占净利润比例攀升至3.2%，自由现金流收益率攀升至3%。上市公司整体盈利增速结构性回升，盈利能力和盈利质量改善的趋势得到确认，FCF收益率进一步攀升，给股东带来的真实回报进一步提升。

　　4月政治局会议定调“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。一季度政府新项目投放较去年有所回落，二季度开始，随着专项债项目和超长期特别国债项目加速释放，政府新项目投资会明显改善。目前外需改善的趋势仍在，去年二三季度基数相对比较低，增速有望进一步反弹。目前的消费增速也相对稳定。价格变量有望触底反弹，因此，二三季度盈利增速有望保持改善的态势。

　　4月中旬《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（2024新国九条）发布，提出“必须始终践行金融为民的理念，突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”，严把发行上市准入关，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值，加大退市监管力度，加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。7月三中全会有望召开，聚焦全面深化改革和中国式现代化，突出“以经济体制改革为牵引”，以上措施有助于稳住投资者对股市信心提升A股风险偏好。“2024年新国九条”和即将召开的三中全会有助于稳住投资者对股市信心提升A股风险偏好。

　　流动性层面，由于一季度以来中国经济边际改善，企业盈利开始呈现企稳的迹象，加上中国二季度之后稳增长和改革力度有望加大，因此，自3月以来，在美元指数相对亚洲货币相对强势的背景下，人民币和港币表现相对稳健，4月22日以来更是连续走强，显示全球资本流入香港和中国资产，港股和中概在过去两周持续大涨，显示中国资产对全球资本的吸引力持续提升，节后外资有望继续保持加仓A股的趋势。

　　风格层面，5-6月是传统业绩真空期，在业绩披露期结束后，渗透率低空间大的赛道和产业趋势有望重回关注，围绕AI算力、应用、低空经济、机器人等领域有望重新活跃，科技科创有望重新活跃。随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳有望逐渐被确定，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，我们仍然看好以中证A50/300质量为代表的高ROE高FCF龙头指数，基于自由现金流FCF改善的选股思路更加明确。

　　行业选择层面，短期围绕业绩改善方向，中长期关注盈利和产能扩张出现拐点的方向。综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注科技成长领域的电子、计算机、医药生物、国防军工；消费周期领域细分行业的龙头，食品饮料、家电、有色、汽车、机械等。5月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI算力（服务器、光模块，PCB） 、工业金属（铜、铝）、集成电路（存储芯片、半导体设备）、低空经济（飞行汽车、数字基建、无人货运）、船舶（造船、油运）。

　　3、5月核心关注点——专项债项目落地、消化存量房产政策、三中全会改革措施

　　（1）专项债和超长期特别国债发行情况，设备更新和消费品以旧换新的政策支持落地情况

　　4月30日定调政策“乘势而上”，会议提到“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，后续政府债券的发行节奏有望加快。根据招商证券债券团队的预测，预计5月开始政府债券发行量将会开始提速 5-9月政府债券净融资分别为1.03万亿、0.96万亿、1.41万亿、1.16万亿、1.23万亿。政府项目的加速落地的情况对2-3季度经济边际贡献较大。

　　4月政治局会议定调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，针对当前地产销量增速下滑，库存去化不断增长，未来消化存量房产和优化增量住房的政策如何落地非常关键。

　　本次政治局会议提到，决定于“今年7月在北京召开中国第二十届中央委员会第三次全体会议，主要议程是，中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。”从会议主要内容看，或重点聚焦经济体制改革。通稿提到“以经济体制改革为牵引，以促进社会公平正义、增进人民福祉为出发点和落脚点，更加注重系统集成，更加注重突出重点，更加注重改革实效，推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力和制度保障”。结合此前12月中央经济工作会议的表述，我们建议重点关注“两个毫不动摇”体制机制改革、统一大市场建设、财税体制改革这三个方向。

　　展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调“乘势而上”，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会7月召开国内资金风险偏好有望改善，外资有望加速流入。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式，除此之外，科技板块在业绩披露期结束后有望重新回归，市场将会呈现中证A50/300质量的FCF龙头和科创50双轮驱动再上台阶的局面。

　　A股23年年报业绩降幅收窄，延续改善趋势，24年一季报业绩承压，增速负值再次扩大，企业盈利恢复仍较为曲折。根据一致可比口径和整体法测算，全A2024Q1/2023年报净利润增速为-4.3%/-1.3%，非金融石油石化2024Q1/2023年报净利润增速为-5.6%/-3.9%。收入端，全部A股23年年报收入端增速收窄，24年一季报收入增速转负。非金融/非金融石油石化增速均有所收窄。

　　其中受新能源、地产链施工相关周期股拖累较大。剔除银行、地产、电力设备相关个股后，A股23年/24Q1净利润增速分别为-0.8%和-0.9%，相比23年中报和三季报有一定程度改善。

　　24年一季度A股盈利承压主要受以下因素影响：1）需求恢复有限以及价格低位导致收入端恢复不及预期；2）尽管费用增速有限，但占收入的比重仍然较高；3）银行地产等权重板块业绩拖累较大；4）受新能源、地产链施工相关周期股拖累较大，如钢铁、建材、电力设备等盈利恶化对整体业绩修复造成拖累。

　　上市公司海外营收占比进一步提升。2023年全部A股/非金融上市企业海外营业收入占总收入的比重分别为11.5%和12.6%，最近三年相比2018年至2020年，全A/非金融海外营收占比的均值分别由10.1%/11.1%提升至10.8%/11.9%，未来出海有望成为重要增长动力；

　　上市公司股息率和股利支付率均有所提升。2023年底全A非金融自由现金流占总市值的比重为2.9%，相比2022年提升0.5个百分点；2023年全部A股、金融、全A非金融板块股息率分别为2.7%、5.3%、2.2%，相比2022年分别提升0.1、0.2和0.1个百分点。

　　但也需要注意：1）ROE小幅下降，并且销售净利率、资产周转率、资产杠杆均有所下降，盈利能力仍较弱；2）经营现金流同比转负，占收入比重下降；3）银行、地产等行业对整体拖累较大，盈利复苏仍有压力。

　　上市公司盈利周期一般领先于产能扩张周期，盈利改善之后，往往会有企业扩产意愿提升。当产能扩张较多，供过于求，企业盈利下滑，企业扩产意愿也逐渐减弱。而产能周期的后半段，随着产能收缩到一定程度，盈利逐渐改善，往往对应着新一轮盈利周期的开始。本轮非金融上市企业资本开支增速在2023年二季度达到高点，随后增幅逐渐收窄，2024年一季度收窄至1.3%，基本对应本轮盈利的低点。

　　处于扩张上行周期：消费服务。自2022年开始，行业持续修复，盈利改善，资本开支增速持续提升，2024年一季度资本开支增速扩大至3.9%；

　　扩张增速窄幅波动：信息技术、医疗保健。信息技术板块盈利自2022年底以来持续改善，2023年二季度板块资本开支增速见底，随后窄幅向上波动，2024年一季度降幅收窄至-4.5%。医疗保健板块此前盈利和资本开支增速均经历了较长时间收缩，目前处于盈利底部震荡，一季度净利润增速降幅收窄至-0.9%，资本开支增速降幅略微扩大至-7.3%；

　　产能扩张增速收敛：公用事业、中游制造、资源品。公用事业和中游制造领域，资本开支增速自2023年二季度见顶后持续回落，净利润增速持续收窄或转负，盈利和产能均有收缩趋势；资源品领域净利润增速在2023年二季度见底回升，资本开支增速仍处于收缩态势。

　　综合来看，消费服务、公用事业板块盈利和资本开支均经历了2年左右的上行，目前处于景气高位，其中公用事业出现触顶向下趋势；资源品、信息技术、医疗保健板块此前经历了较长时间产能收缩，盈利拐点已经出现，后续有望持续改善。中游制造盈利和资本开支均处于下滑态势。综合推荐关注资源品、信息技术、医疗保健盈利与产能的扩张情况以及中游制造业产能去化尾声的到来和盈利拐点的出现。

　　截至2023年底，全A非金融板块上市公司自由现金流占总市值、收入、净利润的比重均有所提升。其中全A非金融板块2023年自由现金流占总市值的比重由2022年的2.4%提升至3.0%，主要指数中大盘价值、红利指数、大盘成长占比相对较高。自由现金流占总收入的比重由2022年的2.7%提升至3.2%，主要指数这一占比普遍提升。自由现金流占净利润的比重方面，全A非金融由2022年的54.1%提升至63.6%，主要指数中中证1000、创业板指、中证500、红利指数等提升较多。

　　除了业绩增速反弹之外，2023年年报和24年一季报可能会包含的几个重点趋势值得高度关注，可能会导致A股投资范式发生中期的重大变化。

　　4月中旬《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（2024新国九条）发布，提出“必须始终践行金融为民的理念，突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”，严把发行上市准入关，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值，加大退市监管力度，加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。

　　首先，严把发行上市准入关，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管平衡资本市场融资和投资功能，同时，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，有利于推动股票市场资金面转为净流入。

　　其次，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值等措施有助于提升A股内在回报性。对于能够持续给投资者带来真实回报的优质企业，投资价值有望进一步提升。

　　其三，加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，强化股市风险综合研判。加强战略性力量储备和稳定机制建设的措施有望平抑A股的波动性，优化投资A股的风险收益配比。

　　如果以上措施得到有效落实，有助于后续稳住投资者对股市信心提升A股风险偏好。

　　4月30日，中央召开政治局会议召开。从历史情况来看，四月政治局会议对二季度的经济政策有着较强的指引性，其中对经济工作的表述将会确认未来一段时间的经济政策方向及节奏。通读全文，学习会议指示精神后，我们认为主要有以下七个重点：1）三中全会将于七月召开，聚焦经济体制改革；2）政策基调积极，政策靠前发力诉求提升，政策天平或偏向总量端；3）政府债券发行有望提速；4）降准降息值得期待；5）设备更新以旧换新仍为稳增长主要抓手；6）地产政策思路或发生变化，“去库存”或成为政策主线）化债上强调防风险与发展并重。

　　此外，我们分析了四月政治局会议后的市场表现发现，近5年来：1）四月政治局会议后市场普遍上涨；2）风格上，在会议后的一个月内，小盘股风格相对占优；3）行业表现上，会议后的3个交易日内，农林牧渔、非银金融、建筑装饰、传媒这四个行业表现相对占优，会议后的1个月内，食品饮料、电子、军工、社服、家电、机械设备表现相对占优。

　　本次政治局会议提到，决定于“今年7月在北京召开中国第二十届中央委员会第三次全体会议，主要议程是，中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。”

　　从会议主要内容看，或主要聚焦经济体制改革。通稿提到“以经济体制改革为牵引，以促进社会公平正义、增进人民福祉为出发点和落脚点，更加注重系统集成，更加注重突出重点，更加注重改革实效，推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力和制度保障”。

　　结合此前12月中央经济工作会议的表述，我们建议重点关注“两个毫不动摇”体制机制改革、统一大市场建设、财税体制改革这三个方向。去年中央经济工作会议提出，“不断完善落实‘两个毫不动摇’的体制机制，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力。深入实施国有企业改革深化提升行动，增强核心功能、提高核心竞争力。促进民营企业发展壮大，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措。促进中小企业专精特新发展。加快全国统一大市场建设，着力破除各种形式的地方保护和市场分割。有效降低全社会物流成本。要谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革。”

　　今年一季度经济增速为5.3%，高于全年经济目标5%，经济开局良好。虽然经济迎来良好开局，但面对“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”等情况，会议对经济环境的判断仍然保持谨慎乐观的态度。会议提出“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，政策靠前发力的诉求明显提升。

　　此外，从行文结构来看，稳增长扩内需等偏总量性的表述在产业政策之前，这与此前中央经济工作会议以及两会的结构有所不同。因此，我们认为政策天平或整体更偏向总量端。

　　财政政策方面，政府债券有望加速发行。截至四月，新增一般债发行约2361亿元，新增专项债发行约6900亿元。会议提到“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，后续政府债券的发行节奏有望加快。

　　本次会议明确提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，二季度降息降准值得期待。

　　在稳增长方面，会议提到“要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”，因此我们认为设备更新及消费品以旧换新仍为稳增长政策的主要抓手。

　　当前设备更新及消费品以旧换新的“1+N”政策体系正不断完善，发改委、央行、商务部等多部门以出台相应政策进行部署，未来仍有部委级政策出台的预期，支持细则也有望进一步出台。

　　地产政策方面，不同于去年中央经济工作会议提出的“三大工程”，本次会议的提法上更加偏向与保障房及房企去库存。会议提到“继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。”

　　我们分析了四月政治局会议后的市场表现发现，近5年来：1）四月政治局会议后市场普遍上涨；2）风格上，在会议后的一个月内，小盘股风格相对占优；3）行业表现上，会议后的3个交易日内，农林牧渔、非银金融、建筑装饰、传媒这四个行业表现相对占优，会议后的1个月内，食品饮料、电子、军工、社服、家电、机械设备表现相对占优。

　　通过观察近10年来，四月政治局会议后的市场表现发现，虽然近10年来，四月政治局会议后的市场表现，涨跌互现，但近5年来，在大多数时候，四月政治局会议后，市场呈上涨态势。

　　与往年同期相比，当前地方债实际发行节奏略有滞后。截至四月，新增一般债发行约2361亿元（去年约3300亿元），新增专项债发行约6900（去年约1.6万亿元）。财政部相关负责人表示，“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，总体看全年发行规模仍然符合预期。”

　　专项债方面，从投向领域来看，当前专项债主要投向市政和产业园区基建（约67%）、交通基建（约18%）、棚户区改造（约8%）及民生服务（约4%）等领域。

　　但值得注意的是，从发行计划来看，二季度政府债券有望加速发行。地方债方面，目前已披露二季度地方政府债券发行计划的省市，计划发行规模合计约22580亿元。从发行节奏来看，五月计划发行专项债金额最高，约9477亿元。从发行结构来看，今年Q2计划发行新增债券比去年同期实际发行的新增债券数量更高。二季度计划发行新增一般债券1789亿元（去年约1219亿元）、新增专项债12473亿元（9440亿元）。特别国债方面，从相关表态来看，特别国债有望于二季度发行。财政部预算司司长王建凡表示，“财政部已经将2024年超长期特别国债收支纳入2024年预算，并扎实推进超长期特别国债前期准备工作”。

　　过去两周，中国资产全面大涨，恒生科技上周大涨13%，本周再涨6.8%，纳斯达克中国金龙指数上周大涨8.8%，本周再涨3.7%。再A股休市期间，恒生指数和恒生科技指数继续录的大涨，显示有海外资金持续加仓中国资产。

　　在港股大涨后，外资通过北向开始加仓A股，最后五个交易日流入296亿元，4月26日单日北向流入规模达到224亿，创下陆股通开通以来的历史新高。

　　外资为何突然转向加仓中国资产？除了一季度经济数据边际改善之外，以及二三季度中国财政政策有望发力之外，也与亚洲货币加速贬值，港币和人民币相对较强，中国资产具有一定的保值价值有关。

　　3月以来，由于美国宽松预期进一步落空，加上美债供给大幅增加，美债收益率重新回到加速上行的趋势，吸引全球其他国家资金回流美元，美元指数走强。其中，日元，泰铢贬值幅度较大。

　　3月12日以来，亚洲货币普遍贬值，美元兑人民币汇率保持相对稳定，港币由于是联系汇率制度，汇率相对稳定。

　　人民币和港币在这一轮美元走强过程中，均保持了相对稳健。而4月22日以来，港币兑美元、离岸人民币兑美元显著走强，港币兑美元4月22日以来升值1.2%，离岸人民币兑美元升值0.8%，显示有资金持续流入港币和人民币资产。

　　因此，美元指数走强的同时，由于人民币兑美元相对稳定，人民币汇率指数（兑全球一篮子货币的综合汇率指数也在加速走强，人民币汇率在全球范围内货币算是强势货币。而港币兑美元联系汇率制度的原因，也是全球强势货币。

　　因此，在亚洲货币整体贬值的背景下，人民币和港币资产成为亚洲范围内具有避险属性的资产。

　　4月4日至9日，美国财政部部长耶伦访华，是今年首位访华的拜登政府内阁成员。

　　4月24日，美国国务卿布林肯将开启对中国为期三天的访问。这是布林肯不到一年内第二次访华。他也是继财政部长耶伦之后今年第二位访华的拜登政府内阁部长。

　　在这样的背景下，近期海外投资机构也纷纷看多中国资产。外资机构回补中国的声音和动作明显增多，美、日、印等主要市场的估值都处于高位而中国资产当下是估值洼地。随着新“国九条”落地，A股上市公司分红及回购增加带来股东真实回报改善。此外，外资对中国经济的前景预期也在改善，地产政策支持效果逐渐显现，瑞银开始转向看多中国房地产，全球资金正在重返中国股市。

　　一季度美国就业和通胀数据的连续超预期使得市场对美联储的降息预期不断降温，从起初的预期年中开始降息一路延迟至年末开始降息，年内降息次数的预期也从3次下降至1次，由此导致美元指数和美债收益率的一路走高。不过随着美联储议息会议和4月非农就业数据的公布，市场预期有所修正，美元指数和美债收益率在近期高位回落。

　　从5月联储议息会议来看，整体论调基本符合市场预期，开始放缓缩表，且鲍威尔强调等待通胀回到2%，暂无降息时间表。本次会议声明继续维持政策利率不变，并宣布从6月开始将国债减持上限从每月600 亿美元降低至每月250 亿美元，放缓缩表速度。在答记者问中鲍威尔表示，不会满足于3%的通胀率，会逐步将通胀恢复至2%，他提及“预期是年内看到通胀回落，但信心降低了”；关于降息时点，鲍威尔表示下次政策利率调整不太可能是加息，但如果遇到通胀比预期更持久的情况，如劳动力市场依然强劲，通胀正在横向移动，那么推迟降息是合适的。并且指出了在两种情况下会获得更大的降息信心：通胀回到2%的信心增强、劳动力市场的意外疲软。在美联储议息会议公布后，市场的降息预期略有升温，但整体变化不大，最大概率的降息预期仍是11月以后开始降息。在此情况下，美元指数和美债收益率窄幅震荡略有回落。

　　美国就业数据在4月开始降温。最新的4月非农就业数据显示，美国4月季调后非农就业人口录得增长17.5万人，增幅为2023年10月来新低，不及预期的24.3万人和前值30.3万人；与此同时，4月失业率意外上升至3.9%，超过市场预期的3.8%；平均时薪增速放缓至4.01%。整体而言，美国4月就业数据出现整体不及预期，出现降温。如果这种趋势能够得以延续，将会增大美联储的降息可能性。

　　第二，外资方面，随着国内经济改善，以及美联储政策逐渐转向，外资信心逐渐修复，外资有望逐渐回流。

　　4月非农就业数据公布后，美元指数和美债收益率出现较明显回落，市场对降息预期进一步升温，市场对美联储开始降息的时点从此前的11月开始降息修正至9月开始降息，预期降息概率为48.8%。

　　站在当下时点，美国的经济数据与政治诉求或不支持短期内降息，但降温的就业数据使得年内的降息预期在短期内有所升温，这将对美元指数和美债收益率的进一步冲高形成限制，短期之内两者或有小幅回落。对于A股而言，外围流动性环境的改善，意味着人民币汇率压力的缓解，有利于增强人民币资产的吸引力，外资有望进一步增大对人民币资产的配置力度。

　　2024Q1公募基金持仓集中度回升，风格从小盘转换为大盘。主动偏股公募基金的持股集中度触底回升。2024Q1前20大重仓股、前50大重仓股和前100大重仓股的持股市值占比分别为29.20%、41.95%、55.32%；分别较前期变化2.54%、2.97%、3.36%，前20、50、100大重仓股占比均大幅回升。

　　从主动偏股公募基金对主要指数的持仓占比来看，沪深300与中证红利占比回升，中证1000和中证2000占比回落。2024Q1主动偏股公募基金持仓中，沪深300成分股占比60.76%，较前期上升2.53%；中证红利成分股占比5.51%，较前期上升0.79%；中证1000和中证2000占比分别下降1.62%和0.41%。

　　展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调“乘势而上”，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善，人民币和港币走强显示外资持续增持中国资产。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式。除此之外，科技板块在业绩披露期结束后有望重新回归，市场将会呈现中证A50、沪深300质量为代表的FCF龙头和科创50双轮驱动再上台阶的局面。

　　一季报披露结束后，根据一致可比口径和整体法测算，全A2024Q1/2023年报净利润增速为-4.3%/-1.3%，非金融石油石化2024Q1/2023年报净利润增速为-5.6%/-3.9%。2023年四季度和2024年一季度收到地产及地产链、新能源相关产业链盈利下滑拖累较大。剔除后地产及地产链、新能源等行业有非金融板块24Q1净利润增速转正至1.6%，也是相同口径成分股净利润自2022年三季度以来首次转正。

　　由于经营性现金流持续改善，资本开支增速回落，上市公司盈利质量明显改善，自由现金流持续改善。至2024年Q1非金融口径上市公司资本开支增速下滑至1.3%；到2023年年报自由现金流占净利润比例攀升至3.2%，自由现金流收益率攀升至3%。上市公司整体盈利增速结构性回升，盈利能力和盈利质量改善的趋势得到确认，FCF收益率进一步攀升，给股东带来的真实回报进一步提升。

　　4月政治局会议定调“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。一季度政府新项目投放较去年有所回落，二季度开始，随着专项债项目和超长期特别国债项目加速释放，政府新项目投资会明显改善。目前外需改善的趋势仍在，去年二三季度基数相对比较低，增速有望进一步反弹。目前的消费增速也相对稳定。价格变量有望触底反弹，因此，二三季度盈利增速有望保持改善的态势。

　　4月中旬《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（2024新国九条）发布，提出“必须始终践行金融为民的理念，突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”，严把发行上市准入关，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值，加大退市监管力度，加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。7月三中全会有望召开，聚焦全面深化改革和中国式现代化，突出“以经济体制改革为牵引”， 以上措施有助于稳住投资者对股市信心提升A股风险偏好。

　　流动性层面，由于一季度以来中国经济边际改善，企业盈利开始呈现企稳的迹象，加上中国二季度之后稳增长和改革力度有望加大，因此，自3月以来，在美元指数相对亚洲货币相对强势的背景下，人民币和港币表现相对稳健，4月22日以来更是连续走强，显示全球资本流入香港和中国资产，港股和中概在过去两周持续大涨，显示中国资产对全球资本的吸引力持续提升，节后外资有望继续保持加仓A股的趋势。

　　（1）随着自由现金流的拐点出现，高ROE高自由现金流龙头策略超额收益开始崛起

　　由于所有的指数公司缺乏以ROE和自由现金流作为指数构建的策略，为了更好的描述高ROE高FCF风格龙头风格，我们比较后发现代表指数包括中证公司的沪深300质量、中证A50、沪深300；国证指数的国证绩效等比较接近。

　　中证指数公司在编制质量指数时，重点考虑了四个维度，盈利能力，成长能力，盈利质量，财务杠杆，其中重要的单向指标为ROE，净利润超预期的幅度，经营活动现金净流量。总体来看，属于高ROE高经营性现金流的策略指数。

　　（1）对于样本空间内符合可投资性筛选条件的证券，剔除中证 ESG 评价结果在 C 及以下的上市公司证券

　　（3）在待选样本中，选取过去一年日均自由流通市值最大的 50 只证券作为 指数样本，同时满足各中证二级行业入选数量不少于 1 只。

　　⚫国证绩效：100个绩效指标最高的股票，属于同一个四级行业的证券入选不超过 4 只。

　　剔除近三个会计年度任何一年净资产为负值的证券，依据 上市公司年度财务报告，计算三种相对财务指标：

　　从自由现金流的角度来看，相较于全A非金融，自由现金流收益率和自由现金流占扣非净利润的比例的龙头指数中，300质量≈国证绩效中证A50沪深300。

　　因此，我们可以用300质量、中证A50、沪深300等指数作为高ROE高FCF的代表性指数。

　　从2009年以来A股呈现风格明显化特征以来，一共经历了六轮占优的风格，分别是

　　而自今年3月以来最强领涨风格已经悄然变化，龙头风格和含有ROE和现金流指标的指数，300质量、国证绩效、中证A50、大盘成长等指数开始领涨。基于高ROE高FCF龙头风格开始崛起。

　　（2）从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复

　　⚫过去两年经历了高资本开支和盈利下行带来的自由现金流占比的回落杀估值，根据前文所述但是从2023年年报和2024年一季报的趋势来看，由于经营性现金流的改善，加上资本开支增速大幅回落，自由现金流占净利润的比例在2023年触底回升，第一波估值修复正在发生；

　　⚫过去两年沪深300、中证A50、300质量、国证绩效指数的盈利增速持续下行，遭遇了杀估值；但是从2023年年报和2024年一季报的趋势来看，这些指数的盈利增速已经开始企稳，不再杀估值但尚且没有贡献估值；但去年二三季度基数进一步降低，加上政府的专项债和超长期特别国债进一步发力，则二三季度盈利增速有望进一步反弹，将会带来第二波估值的修复；